Tìm kiếm tài liệu miễn phí

Kiểm định mô hình định giá tài sản vốn (capm) tại thị trường chứng khoán TP.HCM – từ phương pháp truyền thống đến phương pháp kiểm định có điều kiện

Bài viết nghiên cứu nhằm kiểm định tính phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) tại thị trường chứng khoán (TTCK) Thành phố Hồ Chí Minh. Hai phương pháp được vận dụng để đánh giá tính phù hợp của mô hình là: (1) phương pháp kiểm định truyền thống theo Fama và MacBeth (1973); và (2) phương pháp kiểm định có điều kiện của Pettengill & cộng sự (1995).



Đánh giá tài liệu

0 Bạn chưa đánh giá, hãy đánh giá cho tài liệu này


  • 5 - Rất hữu ích 0

  • 4 - Tốt 0

  • 3 - Trung bình 0

  • 2 - Tạm chấp nhận 0

  • 1 - Không hữu ích 0

Mô tả

Science & Technology Development, Vol 18, No.Q4- 2015
KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
TP.HCM – TỪ PHƯƠNG PHÁP TRUYỀN THỐNG ĐẾN PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH CÓ ĐIỀU
KIỆN
TESTING CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) IN HO CHI MINH CITY STOCK
EXCHANGE (HOSE), FROM TRADITIONAL APPROACH TO CONDITIONAL APPROACH

Phạm Tiến Minh
Trường ĐH Bách Khoa, ĐHQG-HCM – ptminh@hcmut.edu.vn
Bùi Huy Hải Bích
Trường ĐH Bách Khoa, ĐHQG-HCM – bhhbich@hcmut.edu.vn

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu nhằm kiểm định tính phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) tại thị
trường chứng khoán (TTCK) Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM). Hai phương pháp được vận dụng để
đánh giá tính phù hợp của mô hình là: (1) phương pháp kiểm định truyền thống theo Fama và MacBeth
(1973); và (2) phương pháp kiểm định có điều kiện của Pettengill & cộng sự (1995). Nghiên cứu sử
dụng dữ liệu chuỗi thời gian của tất cả các doanh nghiệp (DN) niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán
TP.HCM (HOSE), và có đầy đủ quan sát theo từng giai đoạn kiểm định trong tổng thời gian nghiên cứu
từ tháng 1/2007 đến tháng 6/2015. Kết quả kiểm định theo phương pháp truyền thống cho thấy mô hình
CAPM không giải thích tốt mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận tại TTCK TP.HCM. Tuy nhiên, khi đưa
thêm điều kiện thị trường (tốt/xấu) vào theo phương pháp kiểm định có điều kiện lại cho kết quả phù
hợp như dự báo của CAPM.
Từ khóa: Rủi ro, lợi nhuận, CAPM, beta, phần bù rủi ro.
ABSTRACT
This study aims to test the validity of CAPM in Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE). Two
approaches employed in testing are (1) Fama & MacBeth’s traditional approach (1973); and (2)
conditional approach developed by Pettengill et al. (1995). The research uses a time-series data set of
all listed companies that are available on HOSE in each sub-period within the total sample period of
1/2007 through 6/2015. The results based on traditional approach show that CAPM does not offer a
good explanation of risk-return relationship in HOSE. However, when considering market conditions
(up/down) proposed by conditional approach, the findings are consistent with the CAPM prediction.
Keywords: Risk, return, CAPM, beta, risk premium.

Trang 144

TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 18, SOÁ Q4- 2015
1. GIỚI THIỆU

nhuận cổ phiếu. Đây được xem là mô hình

Nhiều nghiên cứu cho thấy mô hình CAPM
là không phù hợp trong việc xác định quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận (Fama & French, 1992,
2006; Lewellen & Nagel, 2006). Tuy nhiên thực

CAPM tiêu chuẩn với chỉ một nhân tố beta
(single-factor CAPM). Nhiều nghiên cứu thực
nghiệm được tiến hành hơn 40 năm qua nhằm
kiểm chứng tính phù hợp của mô hình CAPM.
Một vài nghiên cứu tiêu biểu như Black, Jensen,
và Scholes (1972); Fama & MacBeth (1973);
Blume & Friend (1973); Engel & Rodrigues
(1989); Bodurtha & Mark (1991); Pettengill,
Sundaram, & Mathur (1995); Jagannathan &
Wang (1996); Fletcher (1997); Ocampo (2003);
Elsas & cộng sự (2003); Tang & Shum (2004);

tế CAPM vẫn là mô hình được sử dụng rộng rãi ở
nhiều quốc gia nhằm dự báo suất sinh lời của tài
sản (Karacabey & Karatepe, 2004). Các nghiên
cứu thực nghiệm kiểm chứng CAPM tại Việt
Nam (VN) cũng cho các kết quả khác nhau.
Nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2012) tại
TTCKVN cho thấy CAPM không ổn định, khó
có thể dùng CAPM để đánh giá rủi ro và dự báo
lợi nhuận; nghiên cứu của nhóm tác giả Trần Viết
Hoàng & cộng sự (2014) kết luận CAPM là
không tốt bằng mô hình 3 nhân tố của Fama và
French (1992) kết hợp với yếu tố thanh khoản tại
TTCKVN. Gần đây nhất là nghiên cứu của Trần
Thị Bích Ngọc (2015), khảo sát 10 cổ phiếu niêm
yết trên HOSE cho kết quả ủng hộ CAPM. Tuy
nhiên, các nghiên cứu trên đều áp dụng các
phương pháp (PP) truyền thống, kiểm định
CAPM trên tổng thị trường, mà chưa xét đến các
điều kiện thị trường khác nhau có thể dẫn đến
quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận khác nhau. Theo
đó, nghiên cứu này tác giả sẽ tiến hành kiểm định
CAPM trên cả hai hướng là tổng thị trường và
trong từng điều kiện thị trường theo phương pháp
truyền thống và phương pháp có điều kiện.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU

Karacabey & Karatepe (2004); Fama & French
(1992, 2006); Lewellen & Nagel, (2006); Gursoy
& Rejepova (2007); Basu & Chawla (2010);
Dzaja & Aljinovic (2013).
Nhìn chung kết quả từ các nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy, việc kết luận sự phù hợp của
CAPM là hỗn hợp theo 2 chiều, ủng hộ và cả
không ủng hộ. Một số nghiên cứu thất bại trong
việc kiểm định mô hình CAPM tiêu chuẩn thì
nêu lên các vấn đề về kỹ thuật kiểm định, một số
khác lại đề nghị các mô hình thay thế – mô hình
CAPM đa nhân tố (multi-factor CAPM). Nghiên
cứu này tác giả chỉ dừng lại ở việc kiểm định mô
hình CAPM tiêu chuẩn trong điều kiện TTCK
TPHCM bằng các phương pháp của Fama &
MacBeth (1973) và Pettengill & cộng sự (1995),
các phương pháp này đã được áp dụng phổ biến ở
nhiều nước.
2.2. Phương pháp nghiên cứu

2.1. Cơ sở lý thuyết

Phương pháp truyền thống

CAPM được đề xuất bởi Sharpe-LintnerBlack (SLB), mô hình CAPM cho rằng (1) có
mối quan hệ dương tuyến tính giữa suất sinh lời
kỳ vọng và rủi ro hệ thống (beta) của cổ phiếu;
và (2) beta là đủ để giải thích sự biến động lợi

Fama & MacBeth (1973) sử dụng kỹ thuật 3
bước để kiểm định CAPM trên tập danh mục đầu
tư (TDMĐT). Kiểm định này đòi hỏi phải chia
dữ liệu thời gian ra làm nhiều giai đoạn khác
nhau. Do đó, căn cứ vào dữ liệu chuỗi thời gian

Trang 145

Science & Technology Development, Vol 18, No.Q4- 2015
từ tháng 1/2007 - 6/2015, tác giả chia làm 4 giai

1/2007-6/2015 (giai đoạn 5) để có cái nhìn tổng

đoạn kiểm định liên tục (chồng lấn nhau 1 năm),
mỗi giai đoạn gồm 6 năm, mỗi 2 năm cho từng
bước của kiểm định, ngoại trừ giai đoạn 4 bước 3
chỉ có 1.5 năm. Thêm vào đó, tác giả cũng tiến
hành kiểm định cho toàn bộ dữ liệu từ tháng

quát. Chi tiết phân bổ các giai đoạn được trình
bày trong bảng 1. Tất cả các mã cổ phiếu niêm
yết trên HOSE, có đầy đủ quan sát trong từng
giai đoạn kiểm định sẽ được sử dụng để đảm bảo
cỡ mẫu tốt nhất.

Bảng 1: Kế hoạch kiểm định theo từng giai đoạn
1
2
3
4
5
2007-2012
2008-2013
2009-2014
2010-6/2015 2007-6/2015
– Tạo tập danh mục 2007-2008
2008-2009
2009-2010
2010-2011
2007-2008
– Tính β danh mục
2009-2010
2010-2011
2011-2012
2012-2013
2009-2010
– Kiểm định
2011-2012
2012-2013
2013-2014
2014-6/2015 2011-6/2015
Số cổ phiếu
80
107
129
172
80
Số TDMĐT
16
Nguồn: Tính toán của tác giả
Mỗi giai đoạn đều áp dụng kỹ thuật 3 bước
RPmt = Rmt – Rft: suất sinh lời vượt trội của
của Fama & MacBeth (1973) để kiểm định tính
thị trường ở tháng t.
phù hợp của CAPM trong giai đoạn đó. Chi tiết 3
Dựa trên các hệ số βi ước tính được từ (2),
bước kiểm định cho giai đoạn 1 (2007 – 2012)
80 cổ phiếu được phân bổ đều thành 16 TDMĐT
được minh họa như dưới đây, các giai đoạn khác
tương ứng với mức rủi ro tăng dần, TDMĐT đầu
triển khai tương tự.
tiên gồm 5 cổ phiếu có hệ số beta bé nhất, tiếp
Bước 1: Giai đoạn tạo TDMĐT (portfolio
tục cho đến TDMĐT cuối cùng gồm 5 cổ phiếu
formation period)
có beta lớn nhất. Các giai đoạn tiếp theo có tổng
số cổ phiếu nhiều hơn cũng tiến hành tương tự,
Phương trình hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian
nhưng mỗi TDMĐT tương ứng sẽ có nhiều cổ
(time-series regression) được sử dụng trong 2
phiếu hơn (giữa các TDMĐT có thể chênh nhau
năm đầu để ước tính beta từng cổ phiếu:
1 cổ phiếu).
Rit – Rft = αi + βi*(Rmt – Rft) + eit
(1)
Bước 2: Giai đoạn tính beta TDMĐT
Với:
Rit: suất sinh lời của cổ phiếu i
(portfolio beta estimation period)
(i =1 đến 80) ở tháng t (t =1/2007 đến 12/2008),
Đối với từng TDMĐT ở bước 1, dữ liệu
Rmt: suất sinh lời thị trường ở tháng t,
chuỗi thời gian 2 năm tiếp theo được sử dụng để
Rft: suất sinh lời phi rủi ro ở tháng t,
ước tính beta cho TDMĐT theo phương trình hồi
eit: sai số ngẫu nhiên.
quy sau:
Phương trình (1) có thể viết lại như sau:
RPjp,t = αjp + βjp*RPm,t + ejp,t
(3)
RPit = αi + βi*RPmt + eit
(2)
Với RPjp,t = trung bình suất sinh lời vượt trội
Với:
RPit = Rit – Rft: suất sinh lời
(RPit) của các cổ phiếu trong TDMĐT j, là suất
vượt trội (excess return/risk premium) của cổ
sinh lời vượt trội của TDMĐT j (j =1 đến 16) ở
phiếu i ở tháng t,
Giai đoạn

Trang 146

TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 18, SOÁ Q4- 2015
tháng t (t =1/2009 đến 12/2010); và ejp,t là sai số

RPjp,T = γ0 + γ1δβjp,T-1 + γ2(1-δ)βjp,T-1 + εjp,T

ngẫu nhiên.

(5)

Bước 3: Giai đoạn kiếm định (testing
period)

Với: δ = 1 khi RPmt > 0, tức Rmt > Rft
trong thời đoạn kiểm định T: thị trường tốt,

Kiểm định CAPM theo phương trình hồi
quy dữ liệu chéo (cross-sectional regression) trên
16 TDMĐT như sau:

δ = 0 khi RPmt< 0, tức Rmt < Rft trong thời
đoạn kiểm định T: thị trường xấu.

RPjp,T = γ0 + γ1βjp,T-1 + εjp,T

(4)

Với RPjp,T = trung bình suất sinh lời vượt
trội trung bình hàng tháng (

) của các cổ

phiếu trong TDMĐT j, là suất sinh lời vượt trội
trung bình hàng tháng của TDMĐT j trong T=2
năm cuối; βjp,T-1 là hệ số beta của TDMĐT tính ở
bước 2; εjp,T là sai số ngẫu nhiên.
Từ mô hình (4), CAPM chỉ được xem là phù
hợp khi γ0=0 và γ1>0. Khi γ1>0 tức thể hiện mối
quan hệ đồng biến giữa rủi ro và lợi nhuận
(positive risk-return trade-off), rủi ro cao – lợi
nhuận cao và ngược lại. Đồng thời γ0=0 cho thấy
lợi nhuận chỉ được xác định duy nhất bởi rủi ro
hệ thống (beta), các loại rủi ro phi hệ thống sẽ
không có phần thưởng lợi nhuận vì có thể đa
dạng hóa được.
Phương pháp có điều kiện
Được đề xuất bởi Pettengill, Sundaram, và
Mathur (1995), phương pháp này cũng triển khai
3 bước như phương pháp truyền thống. Chỉ khác
duy nhất ở bước 3, thay vì kiểm định CAPM cho
tổng thị trường trong 2 năm cuối, thị trường sẽ
được chia làm 2 nhóm: nhóm thị trường tốt (upmarket), và nhóm thị trường xấu (down-market).
Lúc này phương trình hồi quy (4) được hiệu
chỉnh lại như sau:

Trong trường hợp này, CAPM chỉ được xem
là phù hợp khi γ0=0, γ1>0, và γ2

Tài liệu cùng danh mục Đầu tư Chứng khoán

Cybernetics Analysis For Stock And Futures_3

Tham khảo tài liệu 'cybernetics analysis for stock and futures_3', tài chính - ngân hàng, đầu tư chứng khoán phục vụ nhu cầu học tập, nghiên cứu và làm việc hiệu quả


Valuing Employee Stock Options Part 1

Chapter 1: Implications of the New FAS 123 Requirements. The revised 2004 statement retains the principle established in FAS 123 (1995) that a public entity should measure the cost of employee services received in exchange for awards of equity instruments based on the fair value of the instruments at the grant date.


'Chứng khoán chưa có tin tích cực hỗ trợ'

Đợt phục hồi xuất hiện chủ yếu do thị trường điều chỉnh lại sau đợt bán quá mức tuần trước. Dưới đây là nhận định diễn biến thị trường cho phiên giao dịch 14/11 của một số công ty chứng khoán. Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn - SSI Cây nến ngày là Black Candle với bóng nến trên và giá đóng cửa thấp hơn giá mở cửa phiên hôm trước. Tuy nhiên, mức thấp hơn này không lớn. Khối lượng giao dịch ở mức 27,8 triệu đơn vị giảm 15,2% so với phiên giao dịch trước đó...


Client Gold Stock Holdings

Real developments, as measured for example by changes in GDP or Industrial Production (IP) Indices over selected horizons, are typically forecast through a combination of macroeconomic variables, financial variables and confidence indicators. These three sets of variables have been so far typically selected at the aggregate level, i.e. no firm-level information has been regularly employed to forecast business cycle developments. The reason for this is that firm-level shocks should wash out with each other in the aggregate and therefore they should not affect the overall economy. ...


STOCK SELECTION IN EMERGING MARKETS

METHODS There are two methods of amortization, the straight-line and effective interest methods. Straight line is simpler and is much more common in practice, but the effective interest method is preferable because it provides a constant yield on the recorded value of the investment. Both methods will be illustrated in this chapter. The effective interest method must be used whenever the premium or discount is material.However, straight line may be used when the results are not materially different than the effective interest method. Fortunately, this is a common outcome! EXAMPLE: EFFECTIVE INTEREST AMORTIZATION Using the effective interest amortization method, interest income is measured as a constant percentage...


Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects

Prior research features a variety of approaches to stock trading, including those pre- sented here. Automated market making has been studied in [3–5]. Reinforcement learn- ing has been previously used to adjust the parameters of a market-making strategy in response to market behavior [3]. Other approaches to automated stock trading include the reverse strategy and VWAP trading [5, 6]. A brief overview of these common ap- proaches can be found in [7]. To our knowledge, there have been no empirical studies of the interactions of het- erogeneous strategies in a joint economy, yet such simulations would likely be more revealing of a strategy’s earning potential than a study...


Phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế

Diễn biến của TTCK Việt Nam Dự báo về sự phát triển của TTCK Việt Nam


Tài liệu môn học thị trường tài chính - GV.Lê Trung Hiếu

"Tài liệu môn học thị trường tài chính của GV.Lê Trung Hiếu" gồm 6 chương trình bày về: thị trường tài chính, thị trường chứng khoán, công ty cổ phần, hàng hóa của thị trường tài chính, sở giao dịch chứng khoán, phân tích và định giá chứng khoán. Tham khảo để hiểu rõ nội dung môn học này.


Câu hỏi trắc nghiệm chứng khoán có kèm theo đáp án

Thị trường chứng khoán là lĩnh vực phong phú, đa dạng và rất phức tạp, là nơi mua bán các chứng khoán và thường được thực hiện chủ yếu tại sở giao dịch chứng khoán, một phần ở các công ty môi giới và cả ở thị trường chợ đen. Về mặt hình thức, thị trường chứng khoán chỉ là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán. Tài liệu tham khảo dưới đây sẽ giúp các bạn hệ thống lại kiến thức và ôn tập tốt môn thị trường chứng khoán. Mời các bạn cùng tham khảo.


Bài giảng Nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT

Bài giảng Nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT nhằm sự thay đổi giá TS cho thấy sự hiện diện ảnh hưởng của các cơ sở ngoại sinh, nhưng chưa xác định được các biến số KT nào (nếu có) tạo nên sự thay đổi này.


Tài liệu mới download

Mẫu Bản nhắc nhở nhân viên
  • 19/05/2015
  • 59.207
  • 1.017

Từ khóa được quan tâm

Có thể bạn quan tâm

Bộ sưu tập

Danh mục tài liệu