Tìm kiếm tài liệu miễn phí

Kiểm định mô hình định giá tài sản vốn (capm) tại thị trường chứng khoán TP.HCM – từ phương pháp truyền thống đến phương pháp kiểm định có điều kiện

Bài viết nghiên cứu nhằm kiểm định tính phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) tại thị trường chứng khoán (TTCK) Thành phố Hồ Chí Minh. Hai phương pháp được vận dụng để đánh giá tính phù hợp của mô hình là: (1) phương pháp kiểm định truyền thống theo Fama và MacBeth (1973); và (2) phương pháp kiểm định có điều kiện của Pettengill & cộng sự (1995).



Đánh giá tài liệu

0 Bạn chưa đánh giá, hãy đánh giá cho tài liệu này


  • 5 - Rất hữu ích 0

  • 4 - Tốt 0

  • 3 - Trung bình 0

  • 2 - Tạm chấp nhận 0

  • 1 - Không hữu ích 0

Mô tả

Science & Technology Development, Vol 18, No.Q4- 2015
KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
TP.HCM – TỪ PHƯƠNG PHÁP TRUYỀN THỐNG ĐẾN PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH CÓ ĐIỀU
KIỆN
TESTING CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) IN HO CHI MINH CITY STOCK
EXCHANGE (HOSE), FROM TRADITIONAL APPROACH TO CONDITIONAL APPROACH

Phạm Tiến Minh
Trường ĐH Bách Khoa, ĐHQG-HCM – ptminh@hcmut.edu.vn
Bùi Huy Hải Bích
Trường ĐH Bách Khoa, ĐHQG-HCM – bhhbich@hcmut.edu.vn

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu nhằm kiểm định tính phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) tại thị
trường chứng khoán (TTCK) Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM). Hai phương pháp được vận dụng để
đánh giá tính phù hợp của mô hình là: (1) phương pháp kiểm định truyền thống theo Fama và MacBeth
(1973); và (2) phương pháp kiểm định có điều kiện của Pettengill & cộng sự (1995). Nghiên cứu sử
dụng dữ liệu chuỗi thời gian của tất cả các doanh nghiệp (DN) niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán
TP.HCM (HOSE), và có đầy đủ quan sát theo từng giai đoạn kiểm định trong tổng thời gian nghiên cứu
từ tháng 1/2007 đến tháng 6/2015. Kết quả kiểm định theo phương pháp truyền thống cho thấy mô hình
CAPM không giải thích tốt mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận tại TTCK TP.HCM. Tuy nhiên, khi đưa
thêm điều kiện thị trường (tốt/xấu) vào theo phương pháp kiểm định có điều kiện lại cho kết quả phù
hợp như dự báo của CAPM.
Từ khóa: Rủi ro, lợi nhuận, CAPM, beta, phần bù rủi ro.
ABSTRACT
This study aims to test the validity of CAPM in Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE). Two
approaches employed in testing are (1) Fama & MacBeth’s traditional approach (1973); and (2)
conditional approach developed by Pettengill et al. (1995). The research uses a time-series data set of
all listed companies that are available on HOSE in each sub-period within the total sample period of
1/2007 through 6/2015. The results based on traditional approach show that CAPM does not offer a
good explanation of risk-return relationship in HOSE. However, when considering market conditions
(up/down) proposed by conditional approach, the findings are consistent with the CAPM prediction.
Keywords: Risk, return, CAPM, beta, risk premium.

Trang 144

TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 18, SOÁ Q4- 2015
1. GIỚI THIỆU

nhuận cổ phiếu. Đây được xem là mô hình

Nhiều nghiên cứu cho thấy mô hình CAPM
là không phù hợp trong việc xác định quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận (Fama & French, 1992,
2006; Lewellen & Nagel, 2006). Tuy nhiên thực

CAPM tiêu chuẩn với chỉ một nhân tố beta
(single-factor CAPM). Nhiều nghiên cứu thực
nghiệm được tiến hành hơn 40 năm qua nhằm
kiểm chứng tính phù hợp của mô hình CAPM.
Một vài nghiên cứu tiêu biểu như Black, Jensen,
và Scholes (1972); Fama & MacBeth (1973);
Blume & Friend (1973); Engel & Rodrigues
(1989); Bodurtha & Mark (1991); Pettengill,
Sundaram, & Mathur (1995); Jagannathan &
Wang (1996); Fletcher (1997); Ocampo (2003);
Elsas & cộng sự (2003); Tang & Shum (2004);

tế CAPM vẫn là mô hình được sử dụng rộng rãi ở
nhiều quốc gia nhằm dự báo suất sinh lời của tài
sản (Karacabey & Karatepe, 2004). Các nghiên
cứu thực nghiệm kiểm chứng CAPM tại Việt
Nam (VN) cũng cho các kết quả khác nhau.
Nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2012) tại
TTCKVN cho thấy CAPM không ổn định, khó
có thể dùng CAPM để đánh giá rủi ro và dự báo
lợi nhuận; nghiên cứu của nhóm tác giả Trần Viết
Hoàng & cộng sự (2014) kết luận CAPM là
không tốt bằng mô hình 3 nhân tố của Fama và
French (1992) kết hợp với yếu tố thanh khoản tại
TTCKVN. Gần đây nhất là nghiên cứu của Trần
Thị Bích Ngọc (2015), khảo sát 10 cổ phiếu niêm
yết trên HOSE cho kết quả ủng hộ CAPM. Tuy
nhiên, các nghiên cứu trên đều áp dụng các
phương pháp (PP) truyền thống, kiểm định
CAPM trên tổng thị trường, mà chưa xét đến các
điều kiện thị trường khác nhau có thể dẫn đến
quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận khác nhau. Theo
đó, nghiên cứu này tác giả sẽ tiến hành kiểm định
CAPM trên cả hai hướng là tổng thị trường và
trong từng điều kiện thị trường theo phương pháp
truyền thống và phương pháp có điều kiện.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU

Karacabey & Karatepe (2004); Fama & French
(1992, 2006); Lewellen & Nagel, (2006); Gursoy
& Rejepova (2007); Basu & Chawla (2010);
Dzaja & Aljinovic (2013).
Nhìn chung kết quả từ các nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy, việc kết luận sự phù hợp của
CAPM là hỗn hợp theo 2 chiều, ủng hộ và cả
không ủng hộ. Một số nghiên cứu thất bại trong
việc kiểm định mô hình CAPM tiêu chuẩn thì
nêu lên các vấn đề về kỹ thuật kiểm định, một số
khác lại đề nghị các mô hình thay thế – mô hình
CAPM đa nhân tố (multi-factor CAPM). Nghiên
cứu này tác giả chỉ dừng lại ở việc kiểm định mô
hình CAPM tiêu chuẩn trong điều kiện TTCK
TPHCM bằng các phương pháp của Fama &
MacBeth (1973) và Pettengill & cộng sự (1995),
các phương pháp này đã được áp dụng phổ biến ở
nhiều nước.
2.2. Phương pháp nghiên cứu

2.1. Cơ sở lý thuyết

Phương pháp truyền thống

CAPM được đề xuất bởi Sharpe-LintnerBlack (SLB), mô hình CAPM cho rằng (1) có
mối quan hệ dương tuyến tính giữa suất sinh lời
kỳ vọng và rủi ro hệ thống (beta) của cổ phiếu;
và (2) beta là đủ để giải thích sự biến động lợi

Fama & MacBeth (1973) sử dụng kỹ thuật 3
bước để kiểm định CAPM trên tập danh mục đầu
tư (TDMĐT). Kiểm định này đòi hỏi phải chia
dữ liệu thời gian ra làm nhiều giai đoạn khác
nhau. Do đó, căn cứ vào dữ liệu chuỗi thời gian

Trang 145

Science & Technology Development, Vol 18, No.Q4- 2015
từ tháng 1/2007 - 6/2015, tác giả chia làm 4 giai

1/2007-6/2015 (giai đoạn 5) để có cái nhìn tổng

đoạn kiểm định liên tục (chồng lấn nhau 1 năm),
mỗi giai đoạn gồm 6 năm, mỗi 2 năm cho từng
bước của kiểm định, ngoại trừ giai đoạn 4 bước 3
chỉ có 1.5 năm. Thêm vào đó, tác giả cũng tiến
hành kiểm định cho toàn bộ dữ liệu từ tháng

quát. Chi tiết phân bổ các giai đoạn được trình
bày trong bảng 1. Tất cả các mã cổ phiếu niêm
yết trên HOSE, có đầy đủ quan sát trong từng
giai đoạn kiểm định sẽ được sử dụng để đảm bảo
cỡ mẫu tốt nhất.

Bảng 1: Kế hoạch kiểm định theo từng giai đoạn
1
2
3
4
5
2007-2012
2008-2013
2009-2014
2010-6/2015 2007-6/2015
– Tạo tập danh mục 2007-2008
2008-2009
2009-2010
2010-2011
2007-2008
– Tính β danh mục
2009-2010
2010-2011
2011-2012
2012-2013
2009-2010
– Kiểm định
2011-2012
2012-2013
2013-2014
2014-6/2015 2011-6/2015
Số cổ phiếu
80
107
129
172
80
Số TDMĐT
16
Nguồn: Tính toán của tác giả
Mỗi giai đoạn đều áp dụng kỹ thuật 3 bước
RPmt = Rmt – Rft: suất sinh lời vượt trội của
của Fama & MacBeth (1973) để kiểm định tính
thị trường ở tháng t.
phù hợp của CAPM trong giai đoạn đó. Chi tiết 3
Dựa trên các hệ số βi ước tính được từ (2),
bước kiểm định cho giai đoạn 1 (2007 – 2012)
80 cổ phiếu được phân bổ đều thành 16 TDMĐT
được minh họa như dưới đây, các giai đoạn khác
tương ứng với mức rủi ro tăng dần, TDMĐT đầu
triển khai tương tự.
tiên gồm 5 cổ phiếu có hệ số beta bé nhất, tiếp
Bước 1: Giai đoạn tạo TDMĐT (portfolio
tục cho đến TDMĐT cuối cùng gồm 5 cổ phiếu
formation period)
có beta lớn nhất. Các giai đoạn tiếp theo có tổng
số cổ phiếu nhiều hơn cũng tiến hành tương tự,
Phương trình hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian
nhưng mỗi TDMĐT tương ứng sẽ có nhiều cổ
(time-series regression) được sử dụng trong 2
phiếu hơn (giữa các TDMĐT có thể chênh nhau
năm đầu để ước tính beta từng cổ phiếu:
1 cổ phiếu).
Rit – Rft = αi + βi*(Rmt – Rft) + eit
(1)
Bước 2: Giai đoạn tính beta TDMĐT
Với:
Rit: suất sinh lời của cổ phiếu i
(portfolio beta estimation period)
(i =1 đến 80) ở tháng t (t =1/2007 đến 12/2008),
Đối với từng TDMĐT ở bước 1, dữ liệu
Rmt: suất sinh lời thị trường ở tháng t,
chuỗi thời gian 2 năm tiếp theo được sử dụng để
Rft: suất sinh lời phi rủi ro ở tháng t,
ước tính beta cho TDMĐT theo phương trình hồi
eit: sai số ngẫu nhiên.
quy sau:
Phương trình (1) có thể viết lại như sau:
RPjp,t = αjp + βjp*RPm,t + ejp,t
(3)
RPit = αi + βi*RPmt + eit
(2)
Với RPjp,t = trung bình suất sinh lời vượt trội
Với:
RPit = Rit – Rft: suất sinh lời
(RPit) của các cổ phiếu trong TDMĐT j, là suất
vượt trội (excess return/risk premium) của cổ
sinh lời vượt trội của TDMĐT j (j =1 đến 16) ở
phiếu i ở tháng t,
Giai đoạn

Trang 146

TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 18, SOÁ Q4- 2015
tháng t (t =1/2009 đến 12/2010); và ejp,t là sai số

RPjp,T = γ0 + γ1δβjp,T-1 + γ2(1-δ)βjp,T-1 + εjp,T

ngẫu nhiên.

(5)

Bước 3: Giai đoạn kiếm định (testing
period)

Với: δ = 1 khi RPmt > 0, tức Rmt > Rft
trong thời đoạn kiểm định T: thị trường tốt,

Kiểm định CAPM theo phương trình hồi
quy dữ liệu chéo (cross-sectional regression) trên
16 TDMĐT như sau:

δ = 0 khi RPmt< 0, tức Rmt < Rft trong thời
đoạn kiểm định T: thị trường xấu.

RPjp,T = γ0 + γ1βjp,T-1 + εjp,T

(4)

Với RPjp,T = trung bình suất sinh lời vượt
trội trung bình hàng tháng (

) của các cổ

phiếu trong TDMĐT j, là suất sinh lời vượt trội
trung bình hàng tháng của TDMĐT j trong T=2
năm cuối; βjp,T-1 là hệ số beta của TDMĐT tính ở
bước 2; εjp,T là sai số ngẫu nhiên.
Từ mô hình (4), CAPM chỉ được xem là phù
hợp khi γ0=0 và γ1>0. Khi γ1>0 tức thể hiện mối
quan hệ đồng biến giữa rủi ro và lợi nhuận
(positive risk-return trade-off), rủi ro cao – lợi
nhuận cao và ngược lại. Đồng thời γ0=0 cho thấy
lợi nhuận chỉ được xác định duy nhất bởi rủi ro
hệ thống (beta), các loại rủi ro phi hệ thống sẽ
không có phần thưởng lợi nhuận vì có thể đa
dạng hóa được.
Phương pháp có điều kiện
Được đề xuất bởi Pettengill, Sundaram, và
Mathur (1995), phương pháp này cũng triển khai
3 bước như phương pháp truyền thống. Chỉ khác
duy nhất ở bước 3, thay vì kiểm định CAPM cho
tổng thị trường trong 2 năm cuối, thị trường sẽ
được chia làm 2 nhóm: nhóm thị trường tốt (upmarket), và nhóm thị trường xấu (down-market).
Lúc này phương trình hồi quy (4) được hiệu
chỉnh lại như sau:

Trong trường hợp này, CAPM chỉ được xem
là phù hợp khi γ0=0, γ1>0, và γ2

Tài liệu cùng danh mục Đầu tư Chứng khoán

Secrets for profiting in bull and bear markets Chapter 8

Chapter 8 Using the best long-term indicators to spot bull an bear markets. Wouldn't it be great to have bought aggressively in January 1975, March 1978 and August 1982


Kỹ thuật phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

Thị trường chứng khoán đang trở thành một điểm nóng thu hút sự quan tâm rất lớn của mọt đối tượng trong xã hội. Cùng với sự quan tâm đó, giới tham gia thị trường chứng khoán cũng bắt đầu quan tâm đến những kĩ thuật ứng dụng trong phân tích và đánh giá để đưa ra …


Bí kíp thành công của Google: Gặp "Thiên thần hộ mệnh"

Ngay lập tức, Bechtolsheim viết một tấm séc đề 100.000 USD cho “công ty Google”. Bechtolsheim phóng chiếc Porsche đi sáng hôm đó mà không hề biết được tầm quan trọng lớn lao ông vừa làm. Ông tâm sự sau đó: “Trong suy nghĩ của tôi, họ sẽ có được hàng triệu người sử dụng Google và họ sẽ hái ra tiền”. Trong khi Larry Page và Sergey Brin xem công cụ tìm kiếm này là một phần đặc biệt và quan trọng nhất đối với những người truy cập mạng Internet tìm kiếm thông tin, những người khác lại...


HÀNG HOÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Trái phi u th ch ế ế ấp: tổ chức phát hành phải có thế chấp tài sản hoặc chứng khoán hoặc có sự bảo lãnh của ngân hàng hay một công ty có uy tín lớn • Trái phiếu tín chấp: uy tín của chính công ty là một đảm bảo có giá trị lớn. • Trái phiếu thu nhập: mức thanh toán lãi phụ thuộc vào mức thu lợi hàng năm của công ty.Trái phi u chi t kh ế ế ấu: là loại trái phiếu không hoàn trả lãi định kỳ, khi phát hành với giá thấp hơn mệnh giá, khi đáo hạn được thanh toán với mức...


Tổng quan học về thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là lĩnh vực phong phú, đa dạng và rất phức tạp, là nơi mua bán các chứng khoán và thường được thực hiện chủ yếu tại sở giao dịch chứng khoán, một phần ở các công ty môi giới và cả ở thị trường chợ đen. Để hiểu và nắm rõ kiến thức về chứng khoán cũng như thị trường chứng khoán, mời các bạn cùng tham khảo tài liệu.


Thị trường M&A có gì khác biệt trong thời kỳ suy thoái hiện nay?

Thị trường M&A có gì khác biệt trong thời kỳ suy thoái hiện nay? Với tình trạng hỗn loạn trong nền kinh tế tài chính như hiện nay, giới kinh doanh chẳng ngạc nhiên gì khi thấy các hoạt động M&A đột ngột giảm mạnh trong quý bốn năm 2008. Từ năm 1980, các cuộc suy thoái kinh tế ở Mỹ từng dẫn tới những đợt sụt giảm nhanh chóng về giá trị của hoạt động M&A toàn cầu – thường khoảng 50% trong suốt năm đầu tiên. Sự sụt giảm đó bắt nguồn từ những yếu tố mà chúng ta...


Làm gì để kiểm soát cảm xúc trong đầu tư?

Các nhà giao dịch ngoại hối không chỉ thi đấu với các nhà giao dịch khác trên thị trường ngoại hối mà còn với chính bản thân họ. Một số kinh nghiệm về tâm lý đầu tư ngoại hối cũng có thể có ích cho nhà đầu tư chứng khoán.


Empirical research of disposition effects in Vietnam’s stock market

Empirical research of disposition effects in Vietnam’s stock market. This paper examines some cognitive biases of Vietnamese stock investors by ana-lyzing trading records for 1,201 accounts at a brokeragef irm. These investors tend to make poor trading decisions by selling good stocks and buy ing bad stocks.


PICK STOCKS LIKE WARREN BUFFETT PART 3

This is the cornerstone of our investment philosophy: Never count on making a good sale. Have the purchase price so attractive that even a mediocre sale gives good results. —Warren Buffett. Buffett remains mum about stocks he is buying or is about to buy, but he has been pretty open about explaining his general investment strategy.


Kinh nghiệm chơi chứng khoán (1): Cẩm nang cho nhà đầu tư mới vào nghề

Cẩm nang cho nhà đầu tư mới vào nghề Trên thị trường chứng khoán (TTCK) có nhiều nhà đầu tư giao dịch cổ phiếu (CP) xuất phát từ nhưng mẹo do bạn bè mách bảo, các cú điện thoại của nhà môi giới hay nhưng đề xuất của một nhà phân tích nào đó.


Tài liệu mới download

Từ khóa được quan tâm

Có thể bạn quan tâm

Các sai lầm không được mắc
  • 16/05/2009
  • 17.221
  • 434

Bộ sưu tập

Danh mục tài liệu