Tìm kiếm tài liệu miễn phí

Kiểm định mô hình định giá tài sản vốn (capm) tại thị trường chứng khoán TP.HCM – từ phương pháp truyền thống đến phương pháp kiểm định có điều kiện

Bài viết nghiên cứu nhằm kiểm định tính phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) tại thị trường chứng khoán (TTCK) Thành phố Hồ Chí Minh. Hai phương pháp được vận dụng để đánh giá tính phù hợp của mô hình là: (1) phương pháp kiểm định truyền thống theo Fama và MacBeth (1973); và (2) phương pháp kiểm định có điều kiện của Pettengill & cộng sự (1995).



Đánh giá tài liệu

0 Bạn chưa đánh giá, hãy đánh giá cho tài liệu này


  • 5 - Rất hữu ích 0

  • 4 - Tốt 0

  • 3 - Trung bình 0

  • 2 - Tạm chấp nhận 0

  • 1 - Không hữu ích 0

Mô tả

Science & Technology Development, Vol 18, No.Q4- 2015
KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
TP.HCM – TỪ PHƯƠNG PHÁP TRUYỀN THỐNG ĐẾN PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH CÓ ĐIỀU
KIỆN
TESTING CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) IN HO CHI MINH CITY STOCK
EXCHANGE (HOSE), FROM TRADITIONAL APPROACH TO CONDITIONAL APPROACH

Phạm Tiến Minh
Trường ĐH Bách Khoa, ĐHQG-HCM – ptminh@hcmut.edu.vn
Bùi Huy Hải Bích
Trường ĐH Bách Khoa, ĐHQG-HCM – bhhbich@hcmut.edu.vn

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu nhằm kiểm định tính phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) tại thị
trường chứng khoán (TTCK) Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM). Hai phương pháp được vận dụng để
đánh giá tính phù hợp của mô hình là: (1) phương pháp kiểm định truyền thống theo Fama và MacBeth
(1973); và (2) phương pháp kiểm định có điều kiện của Pettengill & cộng sự (1995). Nghiên cứu sử
dụng dữ liệu chuỗi thời gian của tất cả các doanh nghiệp (DN) niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán
TP.HCM (HOSE), và có đầy đủ quan sát theo từng giai đoạn kiểm định trong tổng thời gian nghiên cứu
từ tháng 1/2007 đến tháng 6/2015. Kết quả kiểm định theo phương pháp truyền thống cho thấy mô hình
CAPM không giải thích tốt mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận tại TTCK TP.HCM. Tuy nhiên, khi đưa
thêm điều kiện thị trường (tốt/xấu) vào theo phương pháp kiểm định có điều kiện lại cho kết quả phù
hợp như dự báo của CAPM.
Từ khóa: Rủi ro, lợi nhuận, CAPM, beta, phần bù rủi ro.
ABSTRACT
This study aims to test the validity of CAPM in Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE). Two
approaches employed in testing are (1) Fama & MacBeth’s traditional approach (1973); and (2)
conditional approach developed by Pettengill et al. (1995). The research uses a time-series data set of
all listed companies that are available on HOSE in each sub-period within the total sample period of
1/2007 through 6/2015. The results based on traditional approach show that CAPM does not offer a
good explanation of risk-return relationship in HOSE. However, when considering market conditions
(up/down) proposed by conditional approach, the findings are consistent with the CAPM prediction.
Keywords: Risk, return, CAPM, beta, risk premium.

Trang 144

TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 18, SOÁ Q4- 2015
1. GIỚI THIỆU

nhuận cổ phiếu. Đây được xem là mô hình

Nhiều nghiên cứu cho thấy mô hình CAPM
là không phù hợp trong việc xác định quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận (Fama & French, 1992,
2006; Lewellen & Nagel, 2006). Tuy nhiên thực

CAPM tiêu chuẩn với chỉ một nhân tố beta
(single-factor CAPM). Nhiều nghiên cứu thực
nghiệm được tiến hành hơn 40 năm qua nhằm
kiểm chứng tính phù hợp của mô hình CAPM.
Một vài nghiên cứu tiêu biểu như Black, Jensen,
và Scholes (1972); Fama & MacBeth (1973);
Blume & Friend (1973); Engel & Rodrigues
(1989); Bodurtha & Mark (1991); Pettengill,
Sundaram, & Mathur (1995); Jagannathan &
Wang (1996); Fletcher (1997); Ocampo (2003);
Elsas & cộng sự (2003); Tang & Shum (2004);

tế CAPM vẫn là mô hình được sử dụng rộng rãi ở
nhiều quốc gia nhằm dự báo suất sinh lời của tài
sản (Karacabey & Karatepe, 2004). Các nghiên
cứu thực nghiệm kiểm chứng CAPM tại Việt
Nam (VN) cũng cho các kết quả khác nhau.
Nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2012) tại
TTCKVN cho thấy CAPM không ổn định, khó
có thể dùng CAPM để đánh giá rủi ro và dự báo
lợi nhuận; nghiên cứu của nhóm tác giả Trần Viết
Hoàng & cộng sự (2014) kết luận CAPM là
không tốt bằng mô hình 3 nhân tố của Fama và
French (1992) kết hợp với yếu tố thanh khoản tại
TTCKVN. Gần đây nhất là nghiên cứu của Trần
Thị Bích Ngọc (2015), khảo sát 10 cổ phiếu niêm
yết trên HOSE cho kết quả ủng hộ CAPM. Tuy
nhiên, các nghiên cứu trên đều áp dụng các
phương pháp (PP) truyền thống, kiểm định
CAPM trên tổng thị trường, mà chưa xét đến các
điều kiện thị trường khác nhau có thể dẫn đến
quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận khác nhau. Theo
đó, nghiên cứu này tác giả sẽ tiến hành kiểm định
CAPM trên cả hai hướng là tổng thị trường và
trong từng điều kiện thị trường theo phương pháp
truyền thống và phương pháp có điều kiện.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU

Karacabey & Karatepe (2004); Fama & French
(1992, 2006); Lewellen & Nagel, (2006); Gursoy
& Rejepova (2007); Basu & Chawla (2010);
Dzaja & Aljinovic (2013).
Nhìn chung kết quả từ các nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy, việc kết luận sự phù hợp của
CAPM là hỗn hợp theo 2 chiều, ủng hộ và cả
không ủng hộ. Một số nghiên cứu thất bại trong
việc kiểm định mô hình CAPM tiêu chuẩn thì
nêu lên các vấn đề về kỹ thuật kiểm định, một số
khác lại đề nghị các mô hình thay thế – mô hình
CAPM đa nhân tố (multi-factor CAPM). Nghiên
cứu này tác giả chỉ dừng lại ở việc kiểm định mô
hình CAPM tiêu chuẩn trong điều kiện TTCK
TPHCM bằng các phương pháp của Fama &
MacBeth (1973) và Pettengill & cộng sự (1995),
các phương pháp này đã được áp dụng phổ biến ở
nhiều nước.
2.2. Phương pháp nghiên cứu

2.1. Cơ sở lý thuyết

Phương pháp truyền thống

CAPM được đề xuất bởi Sharpe-LintnerBlack (SLB), mô hình CAPM cho rằng (1) có
mối quan hệ dương tuyến tính giữa suất sinh lời
kỳ vọng và rủi ro hệ thống (beta) của cổ phiếu;
và (2) beta là đủ để giải thích sự biến động lợi

Fama & MacBeth (1973) sử dụng kỹ thuật 3
bước để kiểm định CAPM trên tập danh mục đầu
tư (TDMĐT). Kiểm định này đòi hỏi phải chia
dữ liệu thời gian ra làm nhiều giai đoạn khác
nhau. Do đó, căn cứ vào dữ liệu chuỗi thời gian

Trang 145

Science & Technology Development, Vol 18, No.Q4- 2015
từ tháng 1/2007 - 6/2015, tác giả chia làm 4 giai

1/2007-6/2015 (giai đoạn 5) để có cái nhìn tổng

đoạn kiểm định liên tục (chồng lấn nhau 1 năm),
mỗi giai đoạn gồm 6 năm, mỗi 2 năm cho từng
bước của kiểm định, ngoại trừ giai đoạn 4 bước 3
chỉ có 1.5 năm. Thêm vào đó, tác giả cũng tiến
hành kiểm định cho toàn bộ dữ liệu từ tháng

quát. Chi tiết phân bổ các giai đoạn được trình
bày trong bảng 1. Tất cả các mã cổ phiếu niêm
yết trên HOSE, có đầy đủ quan sát trong từng
giai đoạn kiểm định sẽ được sử dụng để đảm bảo
cỡ mẫu tốt nhất.

Bảng 1: Kế hoạch kiểm định theo từng giai đoạn
1
2
3
4
5
2007-2012
2008-2013
2009-2014
2010-6/2015 2007-6/2015
– Tạo tập danh mục 2007-2008
2008-2009
2009-2010
2010-2011
2007-2008
– Tính β danh mục
2009-2010
2010-2011
2011-2012
2012-2013
2009-2010
– Kiểm định
2011-2012
2012-2013
2013-2014
2014-6/2015 2011-6/2015
Số cổ phiếu
80
107
129
172
80
Số TDMĐT
16
Nguồn: Tính toán của tác giả
Mỗi giai đoạn đều áp dụng kỹ thuật 3 bước
RPmt = Rmt – Rft: suất sinh lời vượt trội của
của Fama & MacBeth (1973) để kiểm định tính
thị trường ở tháng t.
phù hợp của CAPM trong giai đoạn đó. Chi tiết 3
Dựa trên các hệ số βi ước tính được từ (2),
bước kiểm định cho giai đoạn 1 (2007 – 2012)
80 cổ phiếu được phân bổ đều thành 16 TDMĐT
được minh họa như dưới đây, các giai đoạn khác
tương ứng với mức rủi ro tăng dần, TDMĐT đầu
triển khai tương tự.
tiên gồm 5 cổ phiếu có hệ số beta bé nhất, tiếp
Bước 1: Giai đoạn tạo TDMĐT (portfolio
tục cho đến TDMĐT cuối cùng gồm 5 cổ phiếu
formation period)
có beta lớn nhất. Các giai đoạn tiếp theo có tổng
số cổ phiếu nhiều hơn cũng tiến hành tương tự,
Phương trình hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian
nhưng mỗi TDMĐT tương ứng sẽ có nhiều cổ
(time-series regression) được sử dụng trong 2
phiếu hơn (giữa các TDMĐT có thể chênh nhau
năm đầu để ước tính beta từng cổ phiếu:
1 cổ phiếu).
Rit – Rft = αi + βi*(Rmt – Rft) + eit
(1)
Bước 2: Giai đoạn tính beta TDMĐT
Với:
Rit: suất sinh lời của cổ phiếu i
(portfolio beta estimation period)
(i =1 đến 80) ở tháng t (t =1/2007 đến 12/2008),
Đối với từng TDMĐT ở bước 1, dữ liệu
Rmt: suất sinh lời thị trường ở tháng t,
chuỗi thời gian 2 năm tiếp theo được sử dụng để
Rft: suất sinh lời phi rủi ro ở tháng t,
ước tính beta cho TDMĐT theo phương trình hồi
eit: sai số ngẫu nhiên.
quy sau:
Phương trình (1) có thể viết lại như sau:
RPjp,t = αjp + βjp*RPm,t + ejp,t
(3)
RPit = αi + βi*RPmt + eit
(2)
Với RPjp,t = trung bình suất sinh lời vượt trội
Với:
RPit = Rit – Rft: suất sinh lời
(RPit) của các cổ phiếu trong TDMĐT j, là suất
vượt trội (excess return/risk premium) của cổ
sinh lời vượt trội của TDMĐT j (j =1 đến 16) ở
phiếu i ở tháng t,
Giai đoạn

Trang 146

TAÏP CHÍ PHAÙT TRIEÅN KH&CN, TAÄP 18, SOÁ Q4- 2015
tháng t (t =1/2009 đến 12/2010); và ejp,t là sai số

RPjp,T = γ0 + γ1δβjp,T-1 + γ2(1-δ)βjp,T-1 + εjp,T

ngẫu nhiên.

(5)

Bước 3: Giai đoạn kiếm định (testing
period)

Với: δ = 1 khi RPmt > 0, tức Rmt > Rft
trong thời đoạn kiểm định T: thị trường tốt,

Kiểm định CAPM theo phương trình hồi
quy dữ liệu chéo (cross-sectional regression) trên
16 TDMĐT như sau:

δ = 0 khi RPmt< 0, tức Rmt < Rft trong thời
đoạn kiểm định T: thị trường xấu.

RPjp,T = γ0 + γ1βjp,T-1 + εjp,T

(4)

Với RPjp,T = trung bình suất sinh lời vượt
trội trung bình hàng tháng (

) của các cổ

phiếu trong TDMĐT j, là suất sinh lời vượt trội
trung bình hàng tháng của TDMĐT j trong T=2
năm cuối; βjp,T-1 là hệ số beta của TDMĐT tính ở
bước 2; εjp,T là sai số ngẫu nhiên.
Từ mô hình (4), CAPM chỉ được xem là phù
hợp khi γ0=0 và γ1>0. Khi γ1>0 tức thể hiện mối
quan hệ đồng biến giữa rủi ro và lợi nhuận
(positive risk-return trade-off), rủi ro cao – lợi
nhuận cao và ngược lại. Đồng thời γ0=0 cho thấy
lợi nhuận chỉ được xác định duy nhất bởi rủi ro
hệ thống (beta), các loại rủi ro phi hệ thống sẽ
không có phần thưởng lợi nhuận vì có thể đa
dạng hóa được.
Phương pháp có điều kiện
Được đề xuất bởi Pettengill, Sundaram, và
Mathur (1995), phương pháp này cũng triển khai
3 bước như phương pháp truyền thống. Chỉ khác
duy nhất ở bước 3, thay vì kiểm định CAPM cho
tổng thị trường trong 2 năm cuối, thị trường sẽ
được chia làm 2 nhóm: nhóm thị trường tốt (upmarket), và nhóm thị trường xấu (down-market).
Lúc này phương trình hồi quy (4) được hiệu
chỉnh lại như sau:

Trong trường hợp này, CAPM chỉ được xem
là phù hợp khi γ0=0, γ1>0, và γ2

Tài liệu cùng danh mục Đầu tư Chứng khoán

Phân tích cơ bản

1. Môi trường chính sách và pháp luật v Hệ thống chính sách có tác động rất lớn đến bản thân TTCK và hoạt động của các doanh nghiệp. Mỗi thay đổi chính sách có thể kéo theo các tác động tốt hoặc xấu tới TTCK, nhất là trong những thời điểm nhạy cảm. v Môi trường chính trị – xã hội luôn có những tác động nhất định đến hoạt động của TTCK. Yếu tố chính trị bao gồm những thay đổi về chính phủ và các hoạt ...


THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ THUẾ GTGT

Ở nhiều quốc gia phát triển trên thế giới, nhất là các quốc gia Châu Âu, thuế GTGT không đánh vào các dịch vụ tài chính nói chung và hoạt động kinh doanh chứng khoán nói riêng. Bởi vì thật khó mà xác định GTGT phát sinh ở mỗi giai đoạn khi dựa vào các hóa đơn thông thường của các dịch vụ về vốn và tài chính, những dịch vụ có tính linh hoạt cao trong quan hệ mậu dịch quốc tế.


Ứng dụng lý thuyết hiện đại trong quản lý danh mục đầu tư chứng khoán - TS.Phan Thị Bích Nguyệt

Tài liệu "Ứng dụng lý thuyết hiện đại trong quản lý danh mục đầu tư chứng khoán - TS.Phan Thị Bích Nguyệt" giúp bạn nắm bắt các kiến thức về mô hình APT, các danh mục và các mô hình nhân tố, các danh mục và sự phân tán rủi ro, các kiểu danh mục.


Vấn đề xu hướng thị trường

Vì vậy, nội dung xu hướng thị trường có một tầm quan trọng đặc biệt trong phương pháp P.T.K.T và là yếu tố cực kỳ cần thiết để phân tích thị trường


Mobifone chọn Credit Suisse tư vấn cổ phần hoá, cũng như các phần khác trong báo cáo tổng hợp thị trường.

Trước đó, 6 nhà tư vấn quốc tế đã được lựa chọn vào vòng đấu thầu cuối cùng bao gồm: Credit Suisse (Thụy Sĩ), Deutsche Bank (Đức), Goldman Sachs (Mỹ), Morgan Stanley (Mỹ), Rothschild (Anh Quốc), và UBS (Thụy Sĩ). Đề tài MobiFone cổ phần hóa và niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán đã trở nên "hot" từ một vài năm nay, nhưng quá trình này dường như đã bị những kế hoạch và dự định kéo dài quá lâu, khiến những nhà đầu tư chờ đợi rất "nóng ruột". ......


Media Coverage and the Cross-section of Stock Returns

Sovereign wealth funds are another sub category of institutional investor that have risen in importance in recent years. As their names suggest they are institutions constituted to manage national wealth, the source of which typically arises from significant trade surpluses. Whilst a number of them have existed for many years the long period of economic growth between 2003 and 2007, which was marked by considerable East-West trade and a protracted bull market in commodities, generated significant trade surpluses in oil producing countries such as in the Middle East, Norway, Russia and exporters such as China and Singapore. Benchmarked performance Whatever the pool...


Individual investors to drive stock market_8

Kích thước của các thị trường chứng khoán thế giới được ước tính khoảng $ 36,6 nghìn tỷ từ đầu tháng 10 2008. [1] Các thế giới tổng số thị trường các chất dẫn xuất đã được ước tính khoảng $ 791 nghìn tỷ mặt hoặc giá trị danh nghĩa


Giáo trình Thị trường chứng khoán: Phần 2 - CĐ Phương Đông

Nối tiếp phần 1 giáo trình Thị trường chứng khoán phần 2 với 2 chương tiếp theo trình bày về bảo lãnh và phát hành chứng khoán, tư vấn và quản lý danh mục đầu tư, quản lý danh mục đầu tư có rủi ro. Mời các bạn tham khảo.


Hiểu đúng về thuế trong lĩnh vực chứng khoán

Để thị trường hiểu rõ quy định về thuế, từ đó có các góp ý thiết thực, phù hợp với khuôn khổ pháp lý được quy định trong các văn bản luật và pháp lệnh về thuế hiện hành, dưới đây là bài viết “Hiểu đúng về thuế trong lĩnh vực chứng khoán” và tiếp sau là bài viết “Thuế đối với quỹ mở, quy định thế nào?” của ông Nguyễn Văn Phụng, Phó vụ trưởng Vụ Chính sách thuế, Bộ Tài chính. Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn, được tổ chức...


ĐỀ TÀI " CỔ PHIẾU PENNY CHIP "

NGUYÊN NHÂN DẨN ĐẾN SỰ TỤT GIẢM GIÁ Những thông tin kinh tế thiếu khả quan, lãi suất huy động tiếp tục "leo thang"… đã khiến thị trường chứng khoán không còn hấp dẫn, nhà đầu tư "đua nhau" bán tháo cổ phiếu Nhà đầu tư ngoại đã châm ngòi đợt giảm giá chứng khoán Lạm phát đang trên đà tăng cao trong những tháng gần đây Các nhà đầu tư nước ngoài bị hạn chế “room”.


Tài liệu mới download

Từ khóa được quan tâm

Có thể bạn quan tâm

Rolling stock requirements 2014-2019
  • 04/12/2012
  • 29.082
  • 980

Bộ sưu tập

Danh mục tài liệu